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近段時間，整個醫療行業及資本市場都被兩個熱詞包圍著，一個是“垃圾時間”，另一個是“捕鯨時代”。

“垃圾時間”很好理解，它來源于體育比賽，指雙方差距太大且無法追趕時，余下的比賽時間就被稱之為“垃圾時間”。“捕鯨時代”的概念則要追溯于19世紀中葉，指的是當時的人們為了獲得更大的回報，不得不一直向北冰洋深處冒險進發，以此捕捉市場價值更為豐厚的抹香鯨。

兩者雖然定義不同，但當它們與醫療行業及資本市場掛鉤時，表達的邏輯卻是一致的，即 市場格局在很長一段時間內沒有改變，時代的鐘擺也放慢了生產各種暴富神話。而在這樣一個略顯“無趣”的時代里，從業者要么躺平、看戲、等待時間過去，要么就在現有的存量市場中繼續博弈，保留最后一份體面。

那么，事實真是如此嗎?

01 “焦慮”從何而來?

事實上， 無論是“垃圾時間”，還是“捕鯨時代”，背后傳達的其實都是從業者對于現狀及未來行業發展的一種“焦慮”。

某一線投資人剛好證實了這一點，他談道，“歷史的垃圾時間也好，捕鯨時代的結束也好，其實和大家常提的‘寒冬’沒什么兩樣，只不過表達得更為高級了，但本質還是沒變，都是在說行業不景氣，或者發展遇到瓶頸。所以，大家當下都在提這個概念，很大程度上也是因為感同身受，在市場整體并沒有那么好時，或多或少都有一些焦慮。”

具體到投資人層面，當下募資難，想要退出則更難。 以募資為例，在近一年半的時間里，各地百億、千億母基金成立的新聞就一直沒停過，國資也因此成為了整個資本市場上的主導角色，幾乎每一個火爆醫療項目的融資現場，都少不了國資機構的身影。但透過現象看本質，也從側面說明了市場化基金正在變少，資本市場亟需新的源頭活水。

另外，對于投資人來說，能拿國資的錢也不意味著就能因此松一口氣，畢竟要“達標”也不容易。一般來說，國資都背負著推動當地醫療產業發展的使命，尤其是對于新一線或者二三線城市而言，這一點訴求更為強烈，所以給到投資人的自由度也相對較少。再加上當前好項目越來越少以及二級市場整體表現慘淡，投資人想要順利完成返投任務的確有難度。

 

圖1.國內2012-2024年H1醫療健康產業投融資變化趨勢(數據來源：動脈橙)

當然，投資人不容易，醫療企業的日子也不好過，甚至更難。首先對于初期企業來說，融資已愈發艱難，據動脈橙數據庫不完全統計， 2024年H1我國醫療領域共完成415起融資，同比下降超3成 ，為近10年來最低，這意味著很多醫療企業都拿不到錢。而那些拿到錢的也沒好過到哪兒去，由于整體融資金額下滑明顯，很多企業只能自掏腰包，再集體降薪，才勉強能夠支撐企業正常運營和發展。

圖2.2024年12家成功上市醫療企業(數據來源：公開資料)

而相比于初期企業，中后期醫療企業當前所要面臨的壓力則更大。一方面是“中后期投資荒”正在醫療行業快速蔓延，據悉， 2024年H1我國醫療領域C輪之后的融資只有70起，大量醫療企業正卡在B輪。 另一方面是上市遇阻，據不完全統計， 今年上半年，已有近80家醫療企業先后折戟IPO ， 順利上市的目前只有12家， 這與2021年排隊上市的繁榮景象有很大差距。

當然，這并非沒有原因，無論是一級市場還是二級市場，當前行情下行的本質都是門檻顯著提高，這里主要是指 醫療企業現階段要具備能夠穩定賺錢的核心能力。

對此，某資深投資人談道，“從近期折戟的醫療企業來看，商業化能力顯然已成為監管層關注的重點，整個二級市場當前對于盈利以及凈利潤規模都有明確要求。一級市場也是受此影響，近一兩年，投資人明顯弱化了對于創新技術的單一追求，反而更關心企業的現金流能力、商業化以及盈利的時間表等。”

而從市場情況來看，很多醫療企業當前都很難滿足要求。以備受關注的Biotech領域為例，要么市場已經被跨國藥企所占據，自身很難再從中分到一杯羹;要么就根本還不具備賺錢的能力，核心產品還躺在管線階段，商業化遙遙無期。不過，當前BD交易的火熱還能為不少Biotech企業提供一些現金流，其他細分領域就只能硬著頭皮堅持了。

所以不難發現，當前整個醫療行業的生存空間的確在變窄，從業者的焦慮也真實存在著，因此才會對“垃圾時間”和“捕鯨時代”等有強烈認同感。

02 “焦慮”如何排解：從尋找growth變為尋找value

雖然當然市場寒冬是事實，但很多人并不認可醫療行業就此進入“歷史垃圾時間”的說法。

對此，某機構合伙人談道，“市場其實是有周期的，在經歷過去幾年的瘋狂增長之后，當前的確是到了一個轉折點， 行業主題也已經從過往擴張型增長逐漸向價值型增長轉變 。而在這個市場增量變化為從量的過程中，一定會有一些企業或機構被淘汰，當然也會有順勢增長的成功案例。所以，這實際上是一場新的博弈的開始，并不是說當前沒有意義，大家可以就此躺平等待時間過去。”

那么這要如何理解呢?從擴張型增長到價值型增長，到底要如何做呢?

第一點當然是降低欲望。 以備受關注的上市話題為例，當前無論是醫療企業還是投資機構，都已經不在苦等IPO了，而是紛紛開啟了“應退盡退”的靈活模式。

對此，某資深投資人表示，“從利益最大化的角度出發，上市一定是終極目標，但如果這條路無法走通，一直死磕反而會越陷越深， 對于當下絕大多數醫療企業而言，進可IPO、退可BD或者被并購的狀態其實是最好的 。這不僅可以讓卡在上市端的醫療企業重新找到歸宿，同時也可以讓并購企業獲得新的籌碼，進一步提升市場競爭力。”

數據剛好也在驗證這一趨勢。據IT桔子近期報告顯示，2024年上半年，醫療健康行業的并購交易額總占比達到26.77%，排在所有行業第一。再具體到生物技術和制藥領域，2024年H1并購交易數18起，預估交易總金額近240億元，為歷史最高。而除了在IPO上“妥協”，醫療人退而求其次還體現在融資金額、管線布局以及市場收益等方面。

第二點是多關注生存，少關注生長。 基于此，某機構負責人談道，“在市場行情好的時候，每個賽道都有機會，所以對于投資人來說，唯一做的事情就是通過‘廣撒網’的形式找到賽道里那3-5個最大的贏家，因為整個市場80%甚至100%的回報都來自于他們。但當行業處于下行，市場就沒有那么多新的贏家了，剩下的都是存量博弈，所以這時候再去‘廣撒網’，就要冒更大的風險。”

于是，“出海”開始成為醫療行業的關鍵詞，因為其本質與技術創新沒多大關系，更多的還是一種資源配置行為，這當然與‘生存’息息相關，畢竟當國內市場愈發飽和且內卷，瞄向市場空間更大的海外無疑能夠為企業及機構帶來新的增量。不過，出海也需謹慎，如果沒有合理的規劃和相對應的核心能力，反倒會因為成本和精力的過渡投入而被套住。

第三點是要賺確定性高的錢。 當前，整個醫療行業對于容錯率的要求普遍較低，這一方面是因為大家口袋里的錢確實不多;另一方面也是因為行業的整體門檻都在提高，想要獲得回報往往需要比從前付出更大的努力。

對此，某一線投資人談道，“如果回到醫療企業一年完成兩輪甚至三輪的紅利期，那么你可以講故事，因為行業有很多想象空間。但隨著時間推進，行業會逐漸去驗證市場的諸多可能性，那在這個階段，醫療人的核心課題就是做選擇，并從中找到行業更多的確定性。”

事實上，這已經成為一種共識。以藥企為例，在近一兩年，很多都暫時放棄了部分管線或者暫緩了對于新業務的探索，而是將更多精力和財力都投入到了對主營業務的商業化兌現層面。投資機構當然也是如此，一方面是投資策略已經從優先看團隊、看技術逐漸過渡到重點看商業化能力以及盈利水平;另一方面則體現在退出層面，機構當前都在不斷強化投后能力，旨在為被投標的進行賦能。

圖3.國內TOP10藥企2023研發投入情況(數據來源：企業年報)

最后一點是膽大心細，始終追求原始創新。 雖然當前處于資本寒冬，醫療企業也面臨著不同程度的生存壓力，但對于創新的探索仍然沒有停止。從2023年年報以及2024年Q1季報來看，國內TOP10藥企的研發投入整體提升明顯，尤其以百濟神州為例，過去五年研發費用已累計投入近500億元。

另外在一級市場上，雖然整體融資體量大幅減少，但創新醫療項目的融資比例顯著提高，且主要聚焦在精密儀器、ADC、核藥、醫療機器人、細胞基因治療等前沿領域。

事實上，專注于創新完全可以被看做是醫療人在追求一筆持續的、長久的穩定收益，畢竟當前只有“真創新”才有可能脫穎而出。具體而言，創新首先是得到了政策層面的大力支持;其次是諸多科研院校以及平臺都開始參與其中，整體創新力提升明顯;最后是在市場競爭層面，隨著出海以及BD交易的火熱，我國醫療創新產品已經到了需要和全球頂尖產品直面競爭的階段。

對此，某醫藥企業創始人談道，“毫無差異化的‘me too’時代正在悄然過去，未來醫藥行業的主旋律將逐漸變為‘best in class’，甚至是‘first in class’，而這也就意味著更高的投入和更大的風險，因此更需要醫療人保持理性，將資金和精力都用在確定性更大的研發管線上。”

所以整體來看，當前醫療行業都更追求于價值層面的兌現，而短暫放棄了那些“一夜暴富”的增長故事。換句話來說，醫療人正在變得更為實際，同時也更加接地氣。

03 上一次“垃圾時間”，是如何度過的?

如果非要引用“垃圾時間”這一概念，那么醫療行業的上一次“垃圾時間”大概是在什么時候呢?通過采訪，不少行業人士普遍認為是在2015年。

在這一年，醫藥行業估值迎來巨大泡沫，大量臨床申請也因此被撤回，整個中證醫藥指數7個月下跌近44%。直到3年后，也就是在仿制藥集采啟動的2018年，中國創新藥行業終于迎來第一輪爆發。

那么這中間到底發生了什么呢?

2015年7月22日，國家食藥監局發布《關于開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告》，此次《公告》號稱“史上最嚴的數據核查要求”。 從這一刻開始，中國醫藥企業正式從過去的質量參差不齊且利潤高昂的的仿制藥時代，開始邁入優質的高性價比的創新藥時代。

于是，一批具有國際視野且深諳新藥開發里門門道道的年輕人開始走向了歷史舞臺，成為了醫藥企業創始人，比如基石藥業、諾誠健華、德琪醫藥、和鉑醫藥、藥明巨諾等，都是在這一時期相繼創立。另外對于以BioBAY為代表的產業園區而言，這一時期也開始通過引入專業資本來加大對創新藥的布局。

所以不難發現，“垃圾時間”的核心還是在于行業標準的改變，2015年是如此，當下也是如此。因此，想要平穩度過這一時期，或者實現進一步發展，醫療人所需要做的就是保持理性，多觀察行業的真實變化，并結合自身優勢盡可能地向新的行業目標靠攏。這始終是醫療行業的“生存法則”。