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來源丨阿爾法工廠

作者為阿爾法工場特邀研究員。本報告中的信息均來源于公開資料，不構成任何投資建議

3月1日，萬華化學（SH600309）發布2018年度業績快報：原上市公司部分營業收入606.2億元（去年同期531.2億），同比增長14.11%；歸上市公司凈利潤106.1億元，同比下降4.71%。

圖片來源：阿爾法工廠

作為市場上對萬華化學追蹤最密切的個人投資者之一，這一業績快報甫出，筆者便接到了諸多問詢。本文作為統一回應，權當拋磚引玉，未及或不足之處歡迎文后指正。

▌萬華化學的2018：周期下行盈利略降，吸收合并增厚每股盈利

吸收合并后整體運營情況測算（包含匈牙利BC公司、寧波萬華25.5%股權為主的注入資產在內）：營收728.37億，凈利155.66億（合并口徑2017營收648.4億，利潤157.8億），BC公司以及寧波萬華25.5%為主的注入資產部分2018年盈利49.56億。

合并后的股本31.4億股計算，每股收益4.95元。秒殺去年同期每股4.071元（111.3億利潤，對應27.34億股）。

資產注入大幅提高每股收益的同時，短期提高了公司資產負債率，按照2018年6月30日計算，公司資產負債率將由并表前的49.22%，提高到58.58%，等正式年報后資產負債率有望進一步降低。

一句話總結：2018年公司營業收入同比大幅增加，盈利略有下滑；發行較少股份吸收合并匈牙利BC公司以及寧波萬華25.5%股份為主的資產后，增厚每股收益21.6%。

下半年MDI主營業務周期低迷短期影響公司利潤

進過測算萬華化學四季度凈利潤15.9億，非經常性損益部分僅有0.2億，含金量很高。

四季度貿易摩擦影響正酣，下游去庫存嚴重，萬華化學相關產品產業鏈低迷，主營產品聚合MDI價格一度低于1.2萬元；疊加四季度寧波40萬噸MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯 ）裝置檢修28天，80萬噸MDI裝置檢修45天（12月1日-2019年1月14日），在這個情況下公司取得這樣的成績很不容易了。   

LPG貿易放量，做大公司營業額

根據2018年三季報相關數據推理得出，前三季度LPG（液化石油氣）貿易完成181.6萬噸左右（2017年同期118.4萬噸，全年172萬噸），同比增長53.4%；前三個季度LPG貿易超過去年全年，四季度為LPG貿易旺季，營收增長部分主要貢獻來自于激增的LPG貿易。

今后隨著萬華化學新的120萬立方米地下洞庫建成，LPG貿易部分都會超過600萬噸，將增厚公司營收，提高公司在國際LPG貿易領域的話語權，為公司LPG產業鏈獲得長期穩定的低價原料提供優質資源。

LPG貿易部分2017年盈利1.78億，2018年有望盈利新高。營收增長其余來自于7萬噸PC投產，珠海改性MDI以及水性涂料等產品貢獻（含原有產品線產能提升貢獻）。

MDI不景氣周期導致公司盈利連續兩個季度下滑

圖片來源：阿爾法工廠

之前的行業景氣周期延續，萬華化學創造了連續10個季度單季盈利環比、同比均大幅增長，這樣的增長是不可能持續下去的，公司業績每個季度有波動，應該是常態。

四季度緊平衡變成供應充足，下游需求不暢，四季度業績猶如壓力測試一樣，測算出了極端情況下萬華化學業績的底限，大大增加了大家的信心。

春節假期前后一般是MDI的傳統淡季，2019年一季度公司非經常性損益之外的盈利可能還較差，根據上年情況，公司補貼和退稅等有較大金額計入一季度（2018年一季度這部分有3.26億）整體一季度盈利依然可期。

2019年3月聚合MDI已經比低點回升3000元左右，目前市場價在1.5萬元左右。按照目前聚合MDI1.5萬左右，純MDI2.1萬左右的價格，萬華化學發揮成本優勢和產能優勢，在其他產品的帶動下，盈利依然靚麗，并表后有望實現百億以上的利潤。

如果不景氣周期持續，低于百億呢？不怕，萬華化學的歷史會告訴你，第二年萬華化學會加倍井噴用業績爆表來回饋。

▌下行周期延續，萬華化學短期盈利仍將承壓

預測2019年盈利，公司董事長，董秘一樣不能預測。

歷史上萬華化學曾經在2008年做到15億盈利，2009年下降到10億；2013年回升到29億，2015年回落到15億，這次萬華化學做到了2018年155億盈利。

目前看2019年盈利壓力很大，2018年6月以來聚合MDI價格一路走低，9月份結算價格低于1.5W,后面幾個月跌到了1.2萬左右。

MDI占萬華化學營收50%以上，利潤貢獻60%以上，MDI價格的一路走低萬華化學短期盈利縮水。

供需決定市場最高價，成本決定市場最低價。供應不足市場需求旺盛價格能漲得懷疑人生；而下游不景氣，供應充足，價格能一直跌破大部分企業成本線，最終一些企業甚至破產倒閉。

根據業內傳出的消息顯示：2018年下半年科斯創CFO升任CEO，將MDI產能滿產，不計成本拋售，在供應端掀起價格戰（沒有成本優勢注定打不久的，畢竟成本決定最低價格）。

2018年四季度聚合MDI價格在1.2w左右波動，純MDI價格在2.1w左右波動，目前MDI價格不是最差的局面，局面最差的2015年-2016年聚合MDI一度低于9500元，純MDI低于1.5萬元。歷史上聚合MDI長期運行在1.5萬以內持續了18個月。

真的再次遇到這樣的長不景氣周期，萬華化學ROE（凈資產回報率）可能要短期跌破20%；拉長時間看，萬華化學依然將恢復超高的ROE（上市以來ROE平均29%）。

▌2019年可以期待利潤增長點

2019年下半年煙臺60萬噸MDI將在技改期間擴建為110萬噸， MDI業務新增產能釋放，銷量持續提升。MDI不景氣周期萬華化學逆勢擴張，大幅提高市場占有率、滲透率才是王道。

3月份聚合MDI已經穩定在1.5萬左右，比四季度同比提高了3000元左右。MDI業務放量提高市場占有率，提高利潤貢獻依然可期

2018年12月29日萬華化學公告煙臺工業園30萬噸TDI（甲苯二異氰酸酯）項目投產，萬華一下子多了倆滄州大化。而萬華化學TDI技術更先進，成本更低，產品品質更好。

2019年2月底，國內TDI價格跌破1.3萬元，最低報價1.28萬元，售價打破成本線，甘肅銀光發布挺市消息：即日起不接受1.3萬元以下價格。

這個價格下，萬華化學2019年TDI業務一樣不能盈利：萬華化學新裝置當年投產，產能利用率需要慢慢提升，市場需要培育。

但通觀全局來看，長期產能利用率提升，市場占有率提升，萬華化學發揮全行業最低的TDI技術成本優勢，別人虧損的情況下，它依然可以盈利。

匈牙利BC公司的TDI經營了十多年，有百年歷史的Eurofoam Group（歐洲海綿集團）在12個國家擁有37個生產基地，Eurofoam Group是BC公司最大客戶，側面證明了BC公司TDI、MDI的品質優勢——

2019年煙臺TDI該版塊將增厚萬華化學營收，擴大產品線，短期盈利 看不到（后續TDI如果企穩大幅回升，盈利可能性將大大提高），長期盈利可期。這是新產品投產必須要走的路。

這里心疼一下滄州大化，TDI又低迷了，2015年TDI低迷，其就曾每股虧2.07元哦。

2019年1月10日萬華化學公告煙臺工業園5萬噸/年MMA（甲基丙烯酸甲酯）項目、8萬噸/年PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）項目竣工投產，產出合格產品。該版塊一樣增厚公司營收，擴大產品線，短期不虧即可，長期盈利可期。

 2018年投產的7萬噸PC項目在2019年將穩步運行，利潤貢獻隨著產能利用率提升有望進一步加強。2019年一季度萬華化學PC二期13萬噸項目有望建成投產，進一步增厚萬華化學營收和利潤貢獻。

珠海10萬噸水性表面材料樹脂、4萬噸改性MDI 2017年7月投產，截至2018年半年報仍然虧損，新產能產能利用率提升以及市場推廣需要時間，2019年產能利用提升，以及原料MDI價格低迷，珠海項目有望全面盈利。還有擴產的HDI，spa等項目不一一羅列。

2019年寧波萬華大概率完成高新技術企業評審，所得稅率有望由25%降低到15%（2017年25%所得稅率，寧波萬華多交稅近10億），對公司盈利影響一樣很大。

以上是2019年可以看到的貢獻營收和利潤的潛在增長點。

此外，在建的百萬噸乙烯項目、美國40萬噸MDI項目、后續還有20萬噸PC聚碳酸酯項目……這些已經環評、在建、待建的總投資400億元以上項目有望在2020年以及以后陸續投產，不再羅列。   

另外關于股價，投資者都很關心，想聽聽我的看法。對此我只能說，股價非理性下跌以來，萬華底部反彈漲幅超過57%，短期走勢任股神也無法分析——看過巴菲特今年股東信的投資者都知道，他老人家用對于“餅干”（卡夫食品）的投資經歷告訴我們，好企業一樣需要買的便宜才好。

另外，短期炒作和長期持股訴求不一樣，對于一家年度百億以上利潤的公司來說，無論是從資產投資還是價值投機，過多關注短期股價本身是一件上不了臺面的事情。

最后做個預告：關于萬華化學的核心競爭力，市場上有各種解讀，對此我也有我的看法。故在近期，我將另行寫作一篇這一主題的分析報告，發布在阿爾法工場平臺上。